【华泰宏观|专题】对稳增长政策有何期待？
6月13日央行下调逆回购利率后，市场对稳增长政策出台的预期先升后降。我们此前预判7月底政治局会议是观察政策调整的重要窗口（参见《内需动能减弱，外需扰动犹存》，2023/5/29）。但目前看，政策已做出部分调整，但有待进一步加码。逆周期调节的时间窗口可能延续到政治局会议后。政策力度可能更多以基本面为导向，不排除一定程度上淡化将特定会议作为政策集中发布固有窗口的预期。更为有效的预测逻辑可能是从预判基本面走势入手，来判断政策加力的潜在时间窗口、制约，并由此推导可能的政策选项。
摘要
从近期几个政策“风向标”类型的指标走势观察，稳增长窗口期可能出现在此后的1-2个月，具体看：
1）6月出口降幅扩大，7月可能继续承压，提振内需增长的紧迫性上升。
2）最新公布的70城房价数据显示，更多城市的地产价格走势承压，目前趋势看，8月政策调整窗口可能临近。
3）央行6月底后开始更为关注人民币汇率稳定，此前经验表明央行“关注度”上升至汇率基本面阶段性企稳时滞可能在2个月内（参见《人民币的阶段性弱势可能接近尾声》，2023/7/11）。
4）美国6月起通胀低于预期、海外加息预期降温，缓解国内利率调整压力。
5）地方财政收支缺口加大，融资成本和现金流压力有所上升。
与此同时，近期稳增长、稳预期相关的政策出台频率也有所上升，如央行降息、关于存量房贷利率调整的讨论、支持民营经济、国常会推动城中村改造等。6月社融环比增长低位回升，显示货币政策调节力度有所加大。
如果稳增长力度加大，政策有何期待？一个可能的分析角度是从政策的潜在空间和制约来推演可能的政策选项。
货币政策主要依托结构性政策工具支撑货币和信贷总量。下半年有降息空间，但幅度可能相对温和。
财政政策方面，预计中央财政预算正式调整的空间有限，地方债加速发行和政策性银行金融工具加码的阻力相对较小。
地产需求侧政策可能在2-3线城市进一步放松，一线城市有所“细化”。存量房贷利率也存在实际调整的可能性，供给端继续加大对保交楼、房企融资、以及租赁住房的支持力度，但长期看，拿地和新开工降幅较大，可能抑制需求侧政策宽松空间。
产业政策将继续向市场传递优化民营、外资营商环境的信号。
此外，近期中美关系迎来阶段性改善，有助于稳定预期。
综合看，我们维持政策总基调为“托而不举”的判断；时点上，稳增长窗口延续到8月的可能性更大，结合2020年来的经验看可能持续约一个季度。
我们重申，追踪月度财政广义赤字率的变化以及信贷周期走势仍是判断政策实际力度和效果的最有效领先指标。但值得强调的是，本轮周期中稳房价预期可对稳需求起到“纲举目张”的作用。2020年以来，在稳增长政策发力期间，月度财政广义赤字规模同比通常会明显上升，社融环比增速也会随之走强。然而，考虑本轮地产周期走弱对信贷周期、以及地方政府性基金收入的影响较大，稳定房价预期可能会让稳增长政策有“纲举目张”的效果（参见《如果存量房贷利率调整，影响几何？》，2023/7/16，以及《若降存量房贷利率等于增加多少收入？》，2023/7/18）。
风险提示：政策调整力度低于预期，地产需求超预期走弱。
目录
一、为何判断“稳增长”窗口期会持续？
二、如果稳增长力度加大，政策有何期待？
三、稳增长窗口期可能持续多久？效果如何观察？
正文
一、为何判断“稳增长”窗口期会持续？
6月13日央行下调逆回购利率后，市场对稳增长政策出台的预期先升后降。我们此前预判7月底政治局会议是观察政策调整的重要窗口（参见《内需动能减弱，外需扰动犹存》，2023/5/29）。目前看，政策已做出部分调整，但有待进一步加码。逆周期调节的时间窗口可能延续到政治局会议后。政策力度可能更多以基本面为导向，不排除一定程度上淡化将特定会议作为政策集中发布固有窗口的预期。更为有效的预测逻辑可能是从预判基本面走势入手，来判断政策加力的潜在时间窗口、制约，并由此推导可能的政策选项。
从近期几个政策“风向标”类型的指标走势观察，稳增长窗口期可能延续到此后的1-2个月。具体看，
1） 6月出口同比降幅扩大，7月可能进一步下滑，提振内需增长的紧迫性有所上升。6月美元计价出口同比增速从5月的-7.5%降至-12.4%，不及彭博和Wind一致预期（-10%和-10.2%）；虽然有基数原因，但出口的两年复合增速也从5月的3.8%回落至0.9%（图表1和2），显示全球制造业需求可能延续回落态势，去库存或仍未结束。HDET高频数据判断，7月出口增速或仍面临压力，内需动力仍有待进一步加强（参见《高基数+弱外需压低6月出口增速》，2023/7/13）。
2） 最新公布的70城房价数据显示，更多城市的地产价格可能会有所承压，目前趋势看，8月政策调整窗口可能临近。伴随年初受抑制购房需求的快速释放，今年3-4月，70大中城市中新建商品住宅销售价格环比下跌的城市数快速下降至个位数水平。然而，随着地产需求降温，6月70城中新房房价下跌的城市数比5月增加14个升至38个。历史上，当70城中新房房价下降的城市数达到50以上时，地产政策通常会在1个季度内开始进行调整，8月走势可能触及政策调整的阈值（图表3）。
3） 央行6月底后开始更为关注人民币汇率稳定，此前经验表明央行“关注度”上升至汇率基本面阶段性企稳时滞可能在2个月内。5月初以来人民币汇率兑美元和一篮子汇率有所波动，市场关注度提升。我们构建的中间价预测模型显示，6月26日以来，央行可能在中间价报价时重启了“逆周期因子”（图表4）。同时，央行在6月30日发布的2季度货币政策委员会例会通稿、以及7月14日召开的上半年金融统计数据情况新闻发布会中，都强调稳定汇率预期、防止汇率大幅波动（参见《稳增长关注度上升|点评央行2季度货币政策委员会例会》，2023/7/1，以及《央行：形势谨慎乐观；政策精准调节》，2023/7/14）。此前经验表明，央行“关注度”上升至汇率基本面阶段性企稳，时滞可能在2个月内（参见《人民币的阶段性弱势可能接近尾声》，2023/7/11）。）
4） 美国6月起通胀全面低于预期、海外加息预期降温，缓解国内利率调整压力。美国6月CPI同比回落1pct至3.0%，为2021年4月以来首次回落至3%以内，低于彭博一致预期的3.1%；美国核心CPI同比回落0.5pct至4.8%，低于彭博一致预期的5.0%（图表5）。如我们在《美国通胀或将超预期下行》（2023/7/11）中分析，根据近期美联储表态，真实利率水平不应大幅超过疫情前。如果美国通胀继续超预期回落，将推升真实利率、降低美联储继续推升名义利率的必要性，预计9-12月美联储再加息的可能性下降（图表6）。海外加息预期降温，或将为国内加大逆周期调节打开空间。
5） 地方财政收支缺口加大，融资成本和现金流压力有所上升。随着地产需求回落、土地市场遇冷，2021-22年，全国政府性基金收入累计回落18%，部分省份的降幅更大（图表7）。从更广义的地方政府部门看，受疫情影响，近年来公开发债的地方政府融资平台的税后净资产收益率（ROE）有所回落，从2019年的2.6%降至2022年的1.4%（图表8）。随着PPI同比降幅扩大，2023年发债城投平台的ROE可能会有所承压（图表9）。另一方面，随着PPI走低，包括城投平台在内的企业部门实际融资成本攀升（图表10）。
与此同时，近期稳增长、稳预期相关的政策出台频率也有所上升。自6月13日央行下调逆回购利率以来，监管部门持续释放稳增长、稳预期的相关信号，包括6月16日国常会提出研究推动经济持续回升向好的一批政策措施、6月20日LPR对称下调10个基点、6月26日在中间价报价时重启 “逆周期因子”、6月29日国常会推出促进家居消费的措施、7月6日总理召开经济形势专家座谈会、7月10日延长“地产金融16条”至明年底、7月14日央行表示将支持和鼓励存量房贷利率调整、7月19日发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》（ 简称“民营经济31条” ）、以及7月21日国常会推动超大特大城市实施城中村改造等。6月社融环比增速低位回升，主要由于新增人民币贷款各分项、以及企业债净融资均有所回升，显示货币政策稳增长力度有所加大（图表11和12；参见《新增贷款回升推动6月社融超预期》，2023/7/11）。
二、如果稳增长力度加大，政策有何期待？
如果稳增长力度加大，政策有何期待？一个可能的分析角度是从政策的潜在空间和制约来推演可能的政策选项。我们将对货币、财政、地产、以及产业等领域的政策选项逐一进行分析。
货币政策主要依托结构性政策工具支撑货币和信贷总量——下半年有降息空间，但幅度可能较为温和。如果国内核心通胀持续低迷的话，考虑到美联储加息接近尾声，预计下半年可能还有进一步降息空间。鉴于央行强调保留正常货币政策空间，同时中外货币政策周期分化可能会给人民币汇率带来一定的压力，下半年降息的幅度可能较为温和（图表13和14）。由于通胀及通胀预期偏弱、真实利率偏高，降息更多地在传递加强逆周期调节的信号，对消费和投资的提振作用可能相对有限。预计结构性货币政策仍是央行支撑货币和信贷总量的主要工具，或将继续加大对基建、科技创新、绿色发展、普惠小微、保交楼以及保障性住房等重点领域的支持。
财政政策方面，预计中央财政预算正式调整的空间有限，地方债加速发行和政策性银行金融工具加码的阻力相对较小。今年地方政府隐性债务化解进入关键期，同时土地收入进一步回落，对财政扩张带来一定掣肘，我们预计中央财政预算正式调整的空间有限，今年实际实现的中央+地方财政赤字率可能从2022年的7.4%回落至年初的预算赤字率6.1%左右（图表15）。我们基于公开发债的城投平台年报数据计算得出，2022年发债城投平台披露的总负债合计为75万亿元，占GDP的62%，如果加上国债和地方债，广义政府部门的总负债为137万亿元、占GDP的113%（图表16和17）。广义政府部门负债偏高及潜在的“道德风险”问题意味着短期内开展新一轮地方债置换的可能性不大。另一方面，由于今年第二批新增地方债额度下达时间较晚，导致2季度地方债发行节奏放缓。随着今年剩余新增地方债额度下达至地方，今年3季度地方专项债有望加速发行，并在9月底前基本发行完成新增额度。同时，去年6月29日国常会提出创设3,000 亿元的政策性开发性金融工具，并在8月24日追加3,000亿元以上的额度；截至去年10月底，两批金融工具合计投放7,400亿元。如果稳增长力度加大，政策性银行金融工具有望再加码。
地产需求侧政策可能在2-3线城市进一步放松，一线城市有所“细化”。存量房贷利率也存在实际调整的可能性，供给端继续加大对保交楼、房企融资、以及租赁住房的支持力度，但长期看，拿地和新开工降幅较大，可能抑制需求侧政策宽松空间。7月14日央行在新闻发布会上表示，将按照“金融16条”加大对保交楼、房企融资、以及租赁住房的支持力度，支持和鼓励对存量房贷利率进行调整，并配合优化需求端政策来支持刚需和改善性需求。我们预计地产需求侧政策可能在2-3线城市进一步放松，一线城市可能从一城一策细化到一区一策，并继续支持刚性和改善性住房需求，同时存量房贷利率也存在实际调整的可能性；供给端继续加大对保交楼、房企融资以及租赁住房的支持力度，尤其是在有较高住房需求的城市适当增加供给。然而，长期看，如果拿地和新开工降幅较大、地产市场长期处于供给不足的状态，销售端边际回升可能会带来房价上行压力，从而抑制地产需求侧政策进一步宽松的空间（图表18）。
产业政策方面，如果民间投资持续偏弱，政策将继续释放优化民营、外资营商环境的信号。如我们在下半年展望报告《内需动能减弱，外需扰动犹存》（2023/05/29）中分析，今年以来，由于企业盈利增长偏弱、以及企业对未来的信心有待进一步巩固，企业长期扩张和投资的动力偏弱。除了延续和优化对重点领域和经济薄弱环节的减税降费措施之外，总理在7月6日经济形势专家座谈会中表示，要建立健全政府与民营企业、外资企业等各类企业的常态化沟通交流机制，并在7月12日召开平台企业座谈会，听取对更好促进平台经济规范健康持续发展的意见建议。7月19日发布的 “民营经济31条”提出民营经济是推进中国式现代化的生力军，进一步强调民营企业在经济发展中的重要地位，有助于提振民营企业信心，后续配套措施值得关注。
此外，近期中美关系迎来阶段性改善，有助于稳定预期。5月以来，中美两国高层频繁互动，尤其是6月以来，美国多位高层官员访华，有助于两国加强沟通、稳定预期。7月16-19日，美国总统气候问题特使克里受邀访华，中美两国有望在气候变化等领域加强合作。
综合来看，我们维持稳增长政策总基调为“托而不举”的判断。基于以上对政策面临的潜在制约的分析，我们预计政策可能仍将维持总体“跨周期”调节原则，强调短期稳增长和长期结构性调整目标的一致性，对地产需求、信贷需求、财政支持等方面政策的总基调可能仍是“托而不举”（参见《内需动能减弱，外需扰动犹存》，2023/5/29）。由此，虽然下半年基数走低，我们预计到今年底社融同比增速仅温和回升至9.8%左右，而M2同比增速可能进一步回落至10.3%左右（图表19和20）。
三、稳增长窗口期可能持续多久？效果如何观察？
时点上，稳增长窗口延续到8月的可能性更大，结合2020年以来的经验看可能持续约一个季度。随着上述政策“风向标”类型的指标走弱，我们预计稳增长窗口可能会延续到8月。一方面，基数走高下7月出口同比降幅可能进一步扩大。同时，随着地产周期进一步走弱，7月70城房价、人民币汇率、以及广义政府部门现金流可能都会进一步承压。另一方面，在7月美联储加息25个基点之后，我们预计7-8月美国通胀或将继续低于市场预期，市场可能会下调美联储加息预期，从而为国内加大逆周期调节打开空间。鉴于政策总基调可能仍是“托而不举”，结合2020年以来稳增长政策的时间跨度来看，如2020下半年、2022年4-7月，2023年1季度，我们预计“稳增长”窗口期可能会持续一个季度左右（图表21和22）。
我们重申，追踪月度财政广义赤字率的变化以及信贷周期走势仍是判断政策实际力度和效果的最有效领先指标。但值得强调的是，本轮周期中稳房价预期可对稳需求起到“纲举目张”的作用。我们维持一直以来的宏观框架，观察逆周期政策执行力度和效果的最有效领先指标仍是月度财政广义赤字率的变化（即广义赤字是否有效扩张）、以及社融同比环比增速（参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》，2022/5/24）。2020年以来，在稳增长政策发力期间，月度财政广义赤字规模同比通常会明显上升，社融环比增速也会随之走强。然而，考虑本轮地产周期走弱对信贷周期、以及地方政府性基金收入的影响较大，稳定房价预期可能会让稳增长政策有“纲举目张”的效果（参见《如果存量房贷利率调整，影响几何？》，2023/7/16，以及《若降存量房贷利率等于增加多少收入？》，2023/7/18）。
风险提示
逆周期政策调整力度低于预期。如果政策更强调实现长期结构性调整目标，逆周期政策调整力度可能会不及我们的预期。
房地产需求端超预期走弱。如果居民对未来收入的预期没有明显改善，短期内地产需求可能会偏弱，地产政策刺激的效果可能不及预期。
文章来源
本文摘自2023年7月24日发布的《对稳增长政策有何期待？》
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906
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